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资本市场改革不断深化背景下的IPO审核要点

     

       国庆节前,成立于2017年9月30日的第17届发审委任期到期,根据《发行审核委员会办法》,发审委委员每届任期一年,可以连任,但连续任期最长不超过两届。

       证监会已经启动了换届工作,第17届发审委工作到新一届发审委成立为止。作为合并后的首届大发审委,证监会给予了第17届发审委高度评价,在证监会例行新闻发布会上,证监会评价这届发审委:“一年来,第17届发审委坚持依法全面从严监管理念,严把质量关;不断完善制度,细化内部工作流程,加强发审委运行管理;从严落实纪律要求,严守廉政底线。总体上看,第17届发审委在稳步推进新股发行常态化工作、强化市场主体归位尽责、净化市场生态环境等方面发挥了积极作用。”
       从十八大以来,对资本市场的改革不断在深化,证监会对发审委也提出了新的要求。本届发审委的突出特点就是“从严审核”。众所周知,从2012年以来的A股IP0审核暂停,导致几百家的拟上市企业排队,形成了IPO“堰塞湖”,直到本届发审委任期方才获得缓解。排队的企业数量大为减少,审核趋严,2018年前三个季度,发审委审核了150家左右的企业,过半过会。相比前几年的排队情况,IPO总体排队时间已经大为缩短。上会企业的平均排队时间相比于2017年平均534天的排队时间已经缩短至449天,有部分企业的排队时间不足半年。排队时间普遍缩短大大缓解了IPO“堰塞湖”现象。
       市场普遍感受是,第17届发审委审核更严格,问询更为细致,抓细节、爱提问、探求信息披露内容的合理性真实性成为关键。
       在这种情况下,京师资本市场团队的律师们搜集了上百家在此期间的过会以及被否企业的案例资料,归纳和总结了发审委关注的核心问题,从案例和实务角度理解IPO的审核要点。以下总结的审核要点均为发审委在案例中大量问询到的内容:
1、持续盈利能力
       从大量的案例中可以看到,发审委首先关注的均为持续盈利能力。持续盈利能力是决定企业过会与否的决定因素,一个企业不能保证持续盈利能力,在市场上就无法生存,更不符合IPO审核的基本要求。排队企业仍需练好内功确保业绩披露无硬伤方能平安过会。
2、资金占用
       资金占用问题一直以来就受到发审委的高度重视,作为上市的公众公司,受《证券法》管理,而《证券法》对于上市公司将款项借贷给控股股东、实际控制人,几乎是零容忍的。违反规定的企业三年之类不得发行新股、不得发行新债。大股东占用上市公司资金经常使用的是关联方交易,这也是现今为止,注册会计师行业、证监会、广大股民最为头疼的问题。通过交易舞弊,可以隐藏公司下滑的业绩、可以隐藏企业的诟病。但是相比较其他获得资金的方式而言,资金占用毕竟太容易了,所以屡禁不止。很多民营企业的大股东将企业和股东的身份混同,财务上不规范也就非常普遍了。
       对于拟上市企业来说,如果在规范的时候不能消除这个问题,则构成上市的实质性障碍。第一,财务不规范是不符合申报要求的;第二,违规的资金占用导致公司的财产边界不清晰,最终影响到业绩连续计算;第三,同时也说明公司的内控不完善。拟上市企业在规范中一定要关注到这些。
3、资产问题
       涉及到企业的资产问题,主要集中在土地、房产权属上。例如土地问题最典型的情形就是由于土地使用权本身的问题而导致的房产所有权证不能办理的情况,由于是房地一体,判断这些法律问题的关键在于土地的性质和使用该土地对企业经营造成的法律上的瑕疵。目前拟上市企业就土地问题的瑕疵审核还是很严格的,如果没有合理的解决措施,就会成为上市的实质性障碍。
4、劳动社保问题
       目前的政策导向和社保划归税务部门的现实情况,都表明这个问题已经受到发审委的高度重视。在发审委的审核过程中,这个问题都反复向企业提到。按照企业上市的规范要求,企业的劳动、人事、社保等问题会被高度关注,按照规定,报告期内拟上市企业及其子公司均需为其员工足额缴纳社保费用和住房公积金。劳动社保问题已经成为企业上市很重要的一块成本。
5、信息披露问题
       从发审委审核的情况看,居然有相当比例的企业是由于信息披露问题被否决的。已经成功过会的企业,在信息披露问题上也是被发审委“扒了一层皮”。
       上市公司作为公众公司,需要将公司的信息对外披露 ,否则社会公众无法获知企业的有效信息而不能做出正确的投资判断。拟上市企业在申报IPO过程中必须按照发审委的要求,进行强制的信息披露。
       目前我国发行审核制度是核准制,其主要特点如下:
(1)核准制的实质主要在于以强制性信息披露为核心,在明确监管和披露标准、规则的前提下,使市场参与各方“各司其职,各尽其能,各负其责,各担风险”。
(2)在选择和推荐企业方面,由保荐机构培育、选择和推荐企业,增加保荐机构及保荐代表人的责任。
(3)在企业发行股票的规模上,由企业根据自身持续发展及资本运营的需要进行选择。
(4)在发行审核上,遵循强制性信息披露和合规性审核相结合的原则,发挥发行审核委员会的独立审核功能。
       保荐机构和保荐代表人在向中国证监会推荐企业发行上市前,要对发行人进行辅导和尽职调查;要保证或有充分理由确信向中国证监会提交的相关文件不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏;要在推荐文件中对发行人的信息披露质量、发行人的独立性和持续经营能力等作出必要的承诺。保荐机构在持续督导阶段,要对上市公司履行规范运作、信守承诺、信息披露等义务的情况进行持续跟踪,及时揭示风险,督促纠正错误,并给予规范性指导。
       而企业需要协助中介机构进行信息披露,完善自身的规范运作水平。企业在公开发行上市后,要遵守的法律、法规和规章也会增加,要遵守国家各项证券类法律法规、中国证监会和证券交易所颁布的规章规则。
       在强制信息披露的要求下,公司的透明度提高了。可以保证全体股东及时、全面了解公司的情况。上市公司必须按照《中华人民共和国证券法》、中国证监会颁布的信息披露准则和证券交易所颁布的股票上市规则等法律、法规、规章的规定,及时、充分、公平地披露公司信息,公司及其董事、监事、高级管理人员应当保证信息披露内容的真实、准确、完整,没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。
6、资质问题
       资质也是发审委重点关注的问题,不同行业的企业,资质的要求都不同。拟上市企业需要具备从事现有业务的合法资质,其从事现有业务必须取得必要的批准和许可方能生产经营。从申报文件和中介机构核查的内容来看,向中国证监会报送的文件中保函企业的各种资格证、资质证或者其他合格证书,也包括许可证、执照或者其他许可证书。任何开展业务需要的资质都需具备,这是企业上市的基本要求。
7、独立性问题
       被否企业过半数是由于这个原因!现在独立性在法规中已经不再单独规定,但是仍然在信息披露中有严格的要求。
       企业的独立性是企业股票公开发行的最基本条件,是影响企业持续盈利能力最核心因素,如果公司在独立性上存在瑕疵,很难通过发行审核(企业发展不能受制于人)。
       企业的独立性也是企业发行上市中国证监会审核重点关注的问题,企业独立性审核的要点是——独立性无重大缺陷。其主要的要求是:
1、由于目前企业上市的财务指标相对放宽,企业的独立性已成为发审委最关注的要素;
2、业务架构的调整和合理安排是保证独立性的关键因素;
3、完整的产、供、销体系是企业保持独立的根本;
4、企业的生产运营的资产权属关系清晰;
5、企业不得有利益冲突的任职。
       企业的独立性分为两类,一是对内独立性不够,这是由于改制不彻底造成的,表现为对主要股东的依赖,可以通过资产重组解决;二是对外独立性不够,这是由于公司的业务决定的,表现为在技术或业务上对其他公司的依赖,这方面比较难解决,只能通过增强公司的实力,减少公司对单一客户或供应商的依赖,同时加强公司的信息披露。
8、法人治理
       企业的法人治理是企业上市中国证监会审核重点关注的问题,企业法人治理审核的要点是:
1、三会制度是企业规范运作的基础;
2、独立董事制度和董事会秘书制度作为必备的补充;
3、企业的高级管理人员需要参加相应的培训;
       企业进行改制的目的是为了发行上市,而发行上市对企业的要求是具备现代股份制企业形式,这其中,对企业的法人治理结构提出很高的要求。企业上市之后成为公众公司,需要接受市场的监督,之前不规范的运作模式将被改变,企业要按照法律、法规、规范性文件和中国证券市场的规章制度来进行生产经营。
       企业的法人治理有狭义(依据股东中心理论)和广义(依据利益相关者理论)之分。前者是在公司内部组织管理架构上对利益的利用和对权力的监控制约之间的安排和处理,或者说是股东、董事会和经营层之间的相互激励、相互制衡的组织结构安排的形式。后者是指公司治理的范畴要扩大到公司外部,即劳动者、消费者、贷款者、供应商和企业所在地区的居民都要参与企业的法人治理,其治理方向是限制大股东的权利,防止小股东及其他利益放的利益被剥夺。
       在这里特别要讲的是,中国中小企业有相当大的比例是家族型的民营企业,民营企业与家族经营是密不可分的,家族企业往往集所有权与经营权于一身,缺乏有效的监督机制;产权界定不清还会导致家族企业的所有权与经营权不分。为此,需建立健全包括股东大会、董事会、监事会、独立董事、关联交易回避表决等制度在内的公司治理结构,使公司发挥最大经营效益,并减少股东与经营者之间的利益冲突。
9、董监高问题
       这个问题实质上就是法人治理问题的细化,也是发审委重点关注的内容
       建立完善的公司法人治理结构,股东大会、董事会、监事会三会和管理层规范运作,是《公司法》对公司法人治理的基本要求,也是资本市场对公众公司的基本要求。拟上市的企业,必须重视“三会一层”的建设和运行,其中最关键的还是董监高人员的任职问题。董监高人员合法合规的任职是完善公司法人治理结构和规避风险的核心。
10合法合规问题
       合法合规性,是指拟上市企业在规范过程中,要按照法律、法规和规范性文件规定合法合规的经营。如果存在重大违法违规行为,则不符合企业上市的要求了。
       合法合规经营,是指公司及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员须依法开展经营活动,经营行为合法、合规,不存在重大违法违规行为。
   1.公司的重大违法违规行为是指公司最近36月内因违犯国家法律、行政法规、规章的行为,受到刑事处罚或适用重大违法违规情形的行政处罚。
   (1)行政处罚是指经济管理部门对涉及公司经营活动的违法违规行为给予的行政处罚。
   (2)重大违法违规情形是指,凡被行政处罚的实施机关给予没收违法所得、没收非法财物以上行政处罚的行为,属于重大违法违规情形,但处罚机关依法认定不属于的除外;被行政处罚的实施机关给予罚款的行为,除主办券商和律师能依法合理说明或处罚机关认定该行为不属于重大违法违规行为的外,都视为重大违法违规情形。
   (3)公司最近36个月内不存在涉嫌犯罪被司法机关立案侦查,尚未有明确结论意见的情形。
   2.控股股东、实际控制人合法合规,最近36个月内不存在涉及以下情形的重大违法违规行为:
   (1)控股股东、实际控制人受刑事处罚;
   (2)受到与公司规范经营相关的行政处罚,且情节严重;情节严重的界定参照前述规定;
   (3)涉嫌犯罪被司法机关立案侦查,尚未有明确结论意见。
   3.现任董事、监事和高级管理人员应具备和遵守《公司法》规定的任职资格和义务,不应存在最近36个月内受到中国证监会行政处罚或者被采取证券市场禁入措施的情形。
11、出资问题
       关于股东的出资,一直是企业上市在申报过程中受到发审委重点关注的问题,尤其是企业在设立之初和历史沿革中历次的出资情况,尤为重要。很多企业在出资问题上存在瑕疵,如虚假出资、抽逃注册资本,非货币出资评估有问题,知识产权出资不符合法规要求等等,这些都需要在上市前进行整改。
12、股东适格性
       就是什么人来当股东的问题。要根据企业的情况,对股东的身份进行核查,不符合当股东要求的,就必须整改。
       股东适格性问题属于企业上市主体资格问题,而主体资格符合法律、法规和规范性文件的规定是企业上市的最基本要求。
13、股权代持问题
       由于有些人不适合当股东,就出现了股权代持的情况。
       股权代持是中国证监会的红线,绝对不允许,企业上市要求股权要明晰,不能存在股权纠纷或者潜在纠纷,股权代持显然不符合要求,但是在实务中代持又是普遍存在的情况,那如何解决代持则成为需要关注的要点。
14、知识产权问题
       知识产权是发审委关注的重点之一,拟上市企业要有自主的知识产权,作为高科技企业需要拥有独立的知识产权体系,而不受其他因素的干扰,是保持企业独立生产经营的基本。目前实务的要求是股份公司的知识产权等方面能够保持独立且最近一期末无形资产(扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后)占净资产的比例不高于20%。发行人的资产完整包括对其商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权。证监会将关注公司现有商标、专利、专有技术等知识产权的取得或使用情况以及对股份公司核心竞争力的影响。公司还应如实披露公司自主研发的主要技术成果;公司与关联方有偿使用该无形资产的协议情况等;如存在无形资产交易,该无形资产的摊销年限及对拟上市公司未来经营产生的影响(用前三年与未来三年对比的方式,披露该项交易对经营财务指标的影响)。
15、对赌问题
       对赌产生的最主要原因是投资方和融资方的信息不对等以及对企业未来盈利能力的不确定性,融资方经营企业,对企业的实际情况最为了解,而投资方只能通过外部中介机构进行尽职调查来对企业进行相对浅显的了解。投资方为了保证自己的利益,往往要求在投资协议中加入对赌条款。
       这些条款是对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现,投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利。所以,对赌条款约定的实际上就是期权的一种形式。对赌条款如果不符合《公司法》的规定,可能影响股权的稳定性,在上市前应当消除。
       从目前发审委的审核理念中可以看到,虽然我们理解投资方对于自己权益保护而采取的措施,但是毕竟拟上市公司要成为公众公司,其本身的股权和经营是不能存在重大不确定因素的,对赌就可能会造成这种不确定的情况出现,甚至有一些条款本身就违背了法律法规和规范性文件的规定,最终导致企业上市不成功。所以发审委要求企业在上市前清理对赌及对对赌的核查就是非常必要的。
16、实际控制人问题
       俗话说,“因人而成事”,企业的掌门人是谁很重要,在很多情况下,企业的控股股东和实际控制人就是一个企业的灵魂。在资本市场的实务中,一般均将实际控制人做最基本的理解,即谁能实际控制公司,谁就是实际控制人。实际控制人可能通过股权关系对公司实施控制,也可能通过投资关系、协议或者其他安排对公司实施控制。
       这点和我国《公司法》中的规定有所差异,在我国《公司法》中强调实际控制人不是公司的股东,但实务中这一点已经被淡化,即控股股东是自然人的情况下,除非该控股股东与其他人存在特别的协议,一般控股股东同时就是实际控制人。当然也不能就此认为这个和《公司法》的规定存在矛盾或者错误之处。法律永远是滞后于社会的发展的,企业、资本市场也不例外。
17、国有股问题
       拟上市企业的股东中存在国有性质的股东,或者企业本身就是国有企业、事业单位改制而来,那么需要关注的知识点就非常多了。国有企业改制是一项政策性很强的工作,涉及出资人、债权人、企业和职工等多方面的利益,需要规范地进行,否则,不仅带来不稳定的因素,而且会给拟上市企业带来实质性的障碍。
       在目前中国新的经济环境和新的发展背景下,中国的国有企业也面临着深化改革的问题,随着《关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》、《关于鼓励和规范国有企业投资项目引入非国有资本的指导意见》、《企业国有资产交易监督管理办法》陆续出台,纯国有的和混合所有制的企业会大量的出现在拟上市企业的队伍中。
18、上市前的资产重组问题
       在企业改制中的经常会出现资产重组的情况,拟上市企业为了为了优化资产结构、理顺业务关系、减少关联交易或避免与股东之间的同业竞争等情况,通过合并、分立、收购、出售、债务重组等形式进行的以资产为纽带的企业组织的优化和再造。当前,企业在改制进行资产整合过程中存在的主要问题有:一是资产整合不彻底,没有达到减少关联交易、避免同业竞争、增强公司独立性的目的;二是资产整合比例过大,影响业绩连续计算,增加了企业上市的时间成本。
(1)资产重组要以增强独立性,实现企业上市为目标。
       企业通过资产重组应达到拥有独立完整的生产工艺流程及相关配套设施,将产供销纳入统一体系,与主营业务没有关系的业务资产应予剥离,但是企业经营所必需的后勤保障等部门不宜剥离。
(2)资产重组比例不要影响经营业绩的连续计算。
       企业上市要保证不能出现影响经营业绩的情况,企业资产重组要考虑到这一因素,尽量避免发生这样的情况,否则将付出高昂的时间成本。一般而言要考虑“同一控制人之下的资产重组”和“非同一控制之下的资产重组”两个不同情况下的法规要求。
19、税务问题
       税务问题是拟上市企业面临的一个比较综合的问题,一般会涉及企业报告期内的经营成果在税务层面的反映、历次股权变动过程中股东完税情况这两个方面。
20、环保问题
       环境保护问题一直以来就是企业走向资本市场过程被高度关注的问题,高污染的企业或者缺乏有效环保措施企业都可能因为违规而对社会造成危害,所以对拟拟上市企业在这方面的审核是严格的。
       不同类型的企业对环保的要求也是不同的,其中对于能源型企业有特殊的要求。能源型企业通常都会对地质、空气等环境造成损害,如化工、水泥、煤炭开采、焦化等企业,其在生产经营过程中会制造一系列的废水、废气、废渣等有毒有害物质,对周边环境造成破坏性影响。中国的环保理念已经逐步升入全体国民的内心,目前从政策、法律的角度,都在加大加强对环境保护的力度和强度,对于影响环保的企业,国家将执行更为严格的标准,而且未来的趋势是对环保的监控必将成为企业发展中的重点要求内容。因此,对于环保问题,不同的企业也要根据自身的实际情况予以解决。
21、同业竞争问题
       同业竞争是指上市公司所从事的业务与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似,双方构成或可能构成直接或间接的竞争关系。
       这个定义里提到了“控股股东”和“实际控制人”的概念。控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十,但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。实际控制人是指虽不是公司的股东,但通过投资关系、协议或者其他安排,能够实际支配公司行为的人。
       与“同业竞争”相对的概念是“同业不竞争”。同业不竞争,一般是指发行人与其控股股东、实际控制人及其所控制的企业所从事的业务相同或近似,但由于销售区域不同,销售对象不同等多种原因而不发生业务竞争的状况。例如,电力行业的发电企业,其所发的电实行统一上网,其价量由主管部门统一核定,企业之间就不视为同业竞争。再比如有的热电联产企业,其供热半径与股东的不重叠,也可以不视为同业竞争。原则上来说,同业竞争属于监管红线,必须消除。因此,最拟上市企业不要存在同业竞争的情况,即使有也应进行梳理并整改。
22、关联交易问题
       关联交易的概念初次出现见于财政部于1997年5月22日发布了《企业会计准则—关联方关系及其交易的披露》,这是我国第一个规范公司关联交易的规范性文件。2006年2月15日财政部发布了新的企业会计准则(以下简称“会计准则”)。“会计准则”规定,关联交易是指关联方交易是指在关联方之间发生转移资源或义务的事项,而不论是否收取价款。关联交易分为一般关联交易和重大关联交易,重大关联交易是指发行人与其关联方达成的交易总额高于人民币3000万元且高于最近经审计净资产绝对值的5%的关联交易。
       在我国有关企业上市的规定中,关联交易所占营业收入或所贡献的利润的比例曾经被禁止超过30%,2006年的《首发管理办法》取消了关联交易比例不得超过30%的规定,《公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》也沿用了这种做法,但是对关联交易提出了更加严格的披露要求。
       在上市过程中,关联交易主要主要指发行人与关联方的以下交易:
(1)购销商品;
(2)买卖有形或无形资产;
(3)兼并或合并法人;
(4)出让与受让股权;
(5)提供或接受劳务;
(6)代理;
(7)租赁;
(8)委托经营;
(9)提供资金或资源;
(10)协议或非协议许可;
(11)担保;
(12)合作研究与开发或技术项目的转移;
(13)向关联方人士支付报酬;
(14)合作投资设立企业;
(15)合作开发项目;
(16)其他对发行人有影响的重大交易等。
       以上这些关联交易都必须在招股说明书中予以披露。
23、重大诉讼和仲裁
       重大诉讼事项是指对发行人的财务状况、经营成果、声誉、业务活动、未来前景等可能产生较大影响的诉讼或者发行人的董事、监事、高级管理人员受到的刑事起诉。上市公司中重大诉讼事项的规定:《上海证券交易所股票上市规则》中规定:涉案金额超过1000万元,并且占公司审计净资产10%以上的属于重大诉讼,仲裁事项。
       拟上市企业如果在申报过程中存在重大诉讼和仲裁,可能会对公司的生产经营造成影响,如果应对措施不到位就会成为企业上市的一个瑕疵和障碍。
       对于以上问题,在发审委审核过程中均会受到关注,但在本届发审委严格审核、深挖细节的审核风格之下,企业的任何细节问题都有可能会被提及,这就要求企业必须做好基本功,坚定“实力才是硬道理”的信念。
       从目前资本市场的改革情况来看,首发企业的审核标准逐渐具体化、明确化、公开化。证监会通过发行审核问答等形式向社会公开审核标准,对于在审核过程中遇到的一些新情况、新问题也会及时形成审核标准并公开,审核工作也将严格按照证监会的标准进行。
       京师资本市场团队通过上述案例以及实务总结了发审委关注的审核要点,按照主板、中小板、创业板分类,分别编写了两本案例实务解析,将于近期正式出版。希望关注资本市场的同仁能更多的了解企业IPO中需要解决的种种问题。
       毛伟律师,现为北京市京师律师事务所资本市场部主任。证券律师,中国民主同盟盟员、最高人民法院国家责任研究基地研究员、中国青年政治学院“一带一路”战略研究院高级顾问、中国人民大学虚假诉讼治理研究中心研究员、中国阿拉伯交流协会副秘书长。
       毛伟律师在企业境内外改制上市、国企改革、境内外并购重组等领域,具有十几年的法律实务操作经验。至今已为成都利君、易华录、旋极、大明国际等一百多家国内知名企业提供IPO、新三板、常年及各类专项法律服务。
       出版了《说上就上》、《国有资产交易操作与法律实务》、《最新H股香港上市法律实务和案例分析》等十多部专著。
 
       京师案征稿启事
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